文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时手机话费交了能退吗期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门手机话费交了能退吗

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(手机话费交了能退吗dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 手机话费交了能退吗